后浪森林研究室 | 洛上洲

編輯 | 許佳維

“這顯然是一個嚴峻的形勢，所幸智飛生物(21.720, 0.00, 0.00%)年中及時預判了形勢的變化且調整了策略，以應對發展及經營中的不確定性及財務風險。企業在歷史發展中，會面對諸多周期和階段，這也是其中的一段。越艱難越磨產品，只有產品才可以創造企業；只有更好的產品，才可以創造更好的企業。”

疫苗龍頭企業智飛生物最新披露了2024年度及2025Q1經營狀況，2024年收入260.69億、歸母凈利潤20.18億元，同比分別下降50.74%和74.99%；2025Q1收入23.74億、凈利潤-3.05億，分別下降79.16%和120.93%。

這兩份經營數據說明，形勢是嚴峻的。

嚴峻的形勢不僅僅是智飛生物獨家問題，疫苗行業都面臨著考驗，萬泰生物(66.950, 0.00, 0.00%)收入下降59.25%、利潤下降91.49%，沃森生物(10.390, 0.00, 0.00%)收入下降31.41%、利潤下降66.10%，康泰生物(14.190, 0.00, 0.00%)收入下降23.75%、利潤下降76.59%。

智飛生物總結認為，原因有三個：“公司主要產品受民眾接種意愿下降、市場需求變化等多重因素影響，市場推廣工作未達預期。”

形勢與策略

從智飛生物披露的分季度經營狀況所見，經營形勢變化從2024年二季度開始，一季度收入113.96億，二季度68.63億，三季度45.28億，四季度32.83億。另外，凈利潤也是從二季度下降，三、四季度為負數。

在總形勢框架內，智飛生物微觀出現諸多積極因子。越艱難越磨產品，只有產品才可以創造企業；只有更好的產品，才可以創造更好的企業。

一是自主產品收入11.82億元，增長了14.98%；

二是調整策略以更好適應市場趨勢和客戶需求，同時嚴格把控經營風險。

2024年末，智飛生物與GSK優化并調整戰略合作，對此前《獨家經銷和聯合推廣協議》中約定的戰略合作期限與采購計劃進行調整，將鎖定的時間與數量調整為根據市場變化、產品需求，采購與供應重組帶狀皰疹疫苗。另外，雙方確定獨家探索并積極促成初步為期10年的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗商業化合作。這一策略調整意義重大，化解了重大財務風險，且與GSK形成長期共贏共識。

另在2025年，與默沙東協商自2025年2月起根據消費者需求的動態變化，階段性調整中國市場的發貨節奏。這強調了對市場的動態管理，共同應對當前市場波動。

三是應收賬款余額從2024年初的270.59億元降至2025年第一季度的146.45億元。同時，2025年第一季度經營活動產生的現金流凈額實現轉正。

這些措施反映了這家企業成熟的一面，形勢不可能永遠是積極的，在形勢不利或周期下降時，如何動態平衡、協商應對以及化解風險，最大限度保持企業健康質量，這是非常重要的能力與策略。

積極的一面

如果僅僅是防守，那就不是企業的意義。

如何積蓄能力、強化產品、適應需求、探索突圍，這才是基業長青之道。

我站在這些角度，來看這家疫苗龍頭企業的積極一面，頗有發現。一旦形勢趨好，即是企業利好轉折。

1，智飛生物2024年在肺炎疫苗矩陣、流腦疫苗矩陣、腸道疫苗矩陣、成人疫苗矩陣相繼迎來突破，近十個研發項目取得了里程碑進展。

2，23價肺炎球菌多糖疫苗完成菲律賓藥監局的現場審計，獲得GMP證書，并同步在多個國家進行上市注冊；

3，四價流感病毒裂解疫苗已獲準上市；

4，凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）、三價流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗（兒童型）處于申報上市審評階段；

5，凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）、福氏宋內氏痢疾雙價結合疫苗、組份百白破疫苗、四價重組諾如病毒疫苗（畢赤酵母）和治療用卡介苗5款產品處于III期臨床試驗階段，福氏宋內氏雙價痢疾結合疫苗完成孟加拉國III期臨床準備，即將受試者入組；

6，15價肺炎球菌結合疫苗、ACYW135群流腦結合疫苗獲得III期臨床總結報告；

7，全球最高價型的26價肺炎球菌結合疫苗、四價流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐劑）等4款產品正在開展II期臨床試驗，且26價肺炎結合疫苗正積極推進國際合作；

8，2025年，默沙東四價HPV疫苗、九價HPV疫苗的男性適應癥相繼獲批，需求范圍擴大；

9，結核診斷試劑宜卡續約《2024年國家醫保目錄》；AC多糖疫苗中標2024年國家免疫規劃疫苗集中采購項目；

10，結核診斷試劑宜卡正式在印尼獲批上市，在中國澳門獲批使用；

11，結核診斷試劑宜卡正在巴基斯坦、菲律賓等結核高負擔國家開展注冊，還將在印尼、泰國等國家開展相關臨床研究；

智飛生物是中國疫苗行業龍頭企業，目前共有15種產品上市，其中 1 種產品附條件上市，包括預防流腦、宮頸癌、肺炎、 流感、輪狀病毒、帶狀皰疹等傳染病的疫苗產品。

母公司智飛生物為推廣主體，智飛空港為生物制品進出口通道，建有北京智飛綠竹、安徽智飛龍科馬、重慶智睿生物醫藥產業園三大研產基地和北京創新孵化中心。

它是中國疫苗管線布局最豐富的公司之一，擁有覆蓋寬領域、多層次在研產品儲備，自主研發項目共計34項(不含新冠系列項目)，其中處于臨床試驗及申請注冊階段的項目19項。

探索新周期

縱觀全球，幾乎很難有單一疫苗業務做成全球大制藥企業的案例，既使默沙東，疫苗占有總規模比例也僅僅不到20%。智飛生物要實現“世界一流生物制藥企業”愿景，既使疫苗規模再大，也絕無可能做成世界一流。

2025年3月，智飛生物以增資形式實現對宸安生物的控股，拓展GLP-1、胰島素類似物等領域。

這是智飛生物從預防延伸至治療、從疫苗至代謝類疾病領域的重要探索，也是它的新生命周期之始。

宸安生物的三個重要產品接近瓜熟蒂落，利拉魯肽注射液已處申報上市階段，司美格魯肽注射液（降糖）、德谷胰島素注射液已完成Ⅲ期臨床，司美格魯肽注射液（減重）、德谷門冬雙胰島素注射液正處于Ⅲ期臨床。

宸安生物部分產品對標的是諾和諾德司美格魯肽，一旦2026年諾和諾德專利解禁，其有望成為國產司美格魯肽市場的有力競爭者。

宸安資產進入智飛生物體系后，它已不再是一家純粹疫苗龍頭企業了，它也由此踏上了另一種可能性之旅。

股東與回報

在2024年以前，智飛生物歷經了七年的高速增長，從2017年的13.43億到2023年的529.18億，增長了3840%。算到2024年，則增長了1841%。

如果我們更長遠的追溯，這家企業已累積派現分紅73.18億元，等于其募集資金14.33億的5.11倍。

最新披露顯示，控制人蔣仁生持股48.44%，其弟蔣喜生持股0.70%，其子蔣凌峰持股5.41%。

蔣仁生為董事長，蔣凌峰為副董事長、總裁。