出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：天利

　　近日，南京海納醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海納醫(yī)藥”）擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。招股書顯示，海納醫(yī)藥是一家聚焦改良型創(chuàng)新藥和高端仿制藥的醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，目前已形成“CXO+MAH”的業(yè)務(wù)模式，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)、自持品種銷售兩大類。本次發(fā)行股份數(shù)量不超過(guò)3174萬(wàn)股，募資總金額為8.5億元，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)金證券(9.230, 0.14, 1.54%)股份有限公司。募集資金擬用于CXO研發(fā)總部項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

　　在對(duì)招股書進(jìn)行梳理分析后發(fā)現(xiàn)，公司存在諸多隱憂。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，海納醫(yī)藥存在累虧，研發(fā)投入占比持續(xù)下滑，應(yīng)收賬款增速兩倍于營(yíng)收增速，在持有理財(cái)產(chǎn)品的同時(shí)卻用超4成資金用于補(bǔ)流。此外，公司前五大客戶中存在關(guān)聯(lián)方，且多為參保人數(shù)個(gè)位數(shù)的“皮包公司”。最后，公司在遞表前夕有數(shù)家機(jī)構(gòu)突擊入股，且已作廢對(duì)賭協(xié)議中包含附條件恢復(fù)條款。

　　補(bǔ)流比例超4成 應(yīng)收賬款增速二倍于營(yíng)收增速

　　招股書顯示，海納醫(yī)藥2020年-2023年上半年，營(yíng)業(yè)收入分別為5681.8萬(wàn)元、1.68億元、2.71億元和2.26億元；歸母凈利潤(rùn)分別為-2871.30萬(wàn)元、1156.82萬(wàn)元、6801.77萬(wàn)元和7318.21萬(wàn)元；扣非凈利潤(rùn)分別為-3039.27萬(wàn)元、984.91萬(wàn)元、6603.00萬(wàn)元和7292.00萬(wàn)元。截至報(bào)告期末，發(fā)行人合并報(bào)表未分配利潤(rùn)為-1.42億元。

　　從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，海納醫(yī)藥在報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升，但營(yíng)收的質(zhì)量或不盡人意。從具體業(yè)務(wù)看，毛利率較高的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)占比持續(xù)下降，自持品種銷售業(yè)務(wù)的金額及占比顯著提升，由2021年的2.94%，492.32萬(wàn)元上升至2023年的9.74%，2200.12萬(wàn)元。

　　同時(shí)，公司的應(yīng)收賬款也出現(xiàn)激增。2020年-2023年上半年，海納醫(yī)藥應(yīng)收賬款總額分別為278.02萬(wàn)元、1897.79萬(wàn)元、3787.56萬(wàn)元、7656.2萬(wàn)元。2020年-2022年應(yīng)收賬款復(fù)合增長(zhǎng)率為269.1%，而同期的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為118.41%，應(yīng)收賬款增速二倍于營(yíng)收增速。同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)分別為25.51、14.36、8.72、7.21次/年。

　　對(duì)于CRO賽道企業(yè)而言，由于應(yīng)收賬款中包含合同資產(chǎn)，因而其本身的快速增長(zhǎng)并不能說(shuō)明問(wèn)題，但從回款情況看，海納醫(yī)藥的回款情況同樣不佳。從應(yīng)收賬款的賬齡結(jié)構(gòu)可以看出，2021年1738.46萬(wàn)元1年期以內(nèi)的應(yīng)收賬款中，超過(guò)半數(shù)直至2022年末仍未收回。

　　研發(fā)方面，海納醫(yī)藥的研發(fā)投入占比持續(xù)下降。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)投入金額分別為3406.45萬(wàn)元、3943.63萬(wàn)元、4039.19萬(wàn)元和2528.63萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收的比例為59.95%、23.53%、14.91%和11.19%。

　　從CRO企業(yè)的前瞻性指標(biāo)合同負(fù)債看，公司的合同負(fù)債數(shù)額雖保持穩(wěn)健增長(zhǎng)并在2023年上半年增速提升，但主要是由于貸款的增多，研發(fā)服務(wù)訂單增長(zhǎng)情況相對(duì)較為緩慢。公司在招股書中并未披露產(chǎn)能利用率，但從技術(shù)服務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)情況以及研發(fā)投入來(lái)看，公司研發(fā)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)仍存在一定不確定性。

　　此外，公司賬面資金充裕，且購(gòu)買了約1600萬(wàn)元的理財(cái)產(chǎn)品，無(wú)長(zhǎng)期借款且無(wú)受限制資金。而據(jù)招股書顯示，本次募集資金中用于CXO研發(fā)總部項(xiàng)目的資金中包括了鋪底流動(dòng)資金，疊加單獨(dú)補(bǔ)流的2.5億元，公司用于補(bǔ)流合計(jì)近3.5億元，占總募資額度的41.17%。在本身貨幣資金充裕且購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的情況下，海納醫(yī)藥利用超4成募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金的必要性與合理性或存疑。

　　第一大客戶為關(guān)聯(lián)方 參保12人公司撐起3千萬(wàn)營(yíng)收

　　從客戶角度看，海納醫(yī)藥的前五大客戶中存在關(guān)聯(lián)方。其中，福州泰達(dá)藥業(yè)有限公司監(jiān)事、原股東周陽(yáng)璇為發(fā)行人前員工，上海億倫投資管理有限公司實(shí)際控制人鄔宣東系海納醫(yī)藥股東盤谷林的有限合伙人，間接持有海納醫(yī)藥0.24%的股份。

　　海納醫(yī)藥第一大客戶上海億倫投資管理有限公司及其關(guān)聯(lián)公司包括上海億倫投資管理有限公司、湖北火山石醫(yī)藥有限公司、湖北海美納醫(yī)藥科技有限公司。天眼查顯示，上述三家公司中有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司為湖北火山石醫(yī)藥有限公司，其余兩家公司均無(wú)參保人員。而湖北火山石醫(yī)藥有限公司參保人數(shù)也僅有12人。

　　2023年上半年，海納醫(yī)藥從上述公司獲得的營(yíng)收總額為3057.2萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收總額的13.53%。值得關(guān)注的是，上海億倫投資管理有限公司及其關(guān)聯(lián)公司于2023年剛剛成為公司第一大客戶。關(guān)聯(lián)方遞表前夕成為第一大客戶，同時(shí)公司本身規(guī)模小，其背后是否存在利益輸送風(fēng)險(xiǎn)？

　　另一關(guān)聯(lián)方福州泰達(dá)藥業(yè)為海納醫(yī)藥2022年第二大客戶。天眼查顯示，該公司參保人數(shù)共6人，其全資股東為廈門麥瑞會(huì)展服務(wù)有限公司。

　　值得一提的是，2020年，海納醫(yī)藥的銷售費(fèi)用僅394.36萬(wàn)元，到了2022年，公司銷售費(fèi)用攀升至2187.3萬(wàn)元。2020-2022年以及2023年上半年，同行業(yè)可比上市公司銷售費(fèi)用率平均值分別為2.95%、3.81%、3.88%、3.79%，而海納醫(yī)藥對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用率分別為6.94%、8.63%、8.07%、6.82%。

　　眾多機(jī)構(gòu)突擊入股抬估值 江西國(guó)控對(duì)賭協(xié)議穩(wěn)賺不賠？

　　2016年至2022年期間，海納醫(yī)藥通過(guò)增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式引入機(jī)構(gòu)投資者作為股東。其中，多家機(jī)構(gòu)中金傳化、江西國(guó)控等多家機(jī)構(gòu)為最近一年的新增股東，主要于2022年7月-10月入股。

　　2022年7月，海納醫(yī)藥股東林廣茂與中金傳化簽訂了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的海納醫(yī)藥148.66萬(wàn)股以2000萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給后者，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為13.45元/股。同月，海納醫(yī)藥與中金傳化、江西國(guó)控、格蘭卓戴、菏澤聚融、珠海星耀、西藏中植簽訂了認(rèn)購(gòu)協(xié)議，上述投資機(jī)構(gòu)共計(jì)對(duì)海納醫(yī)藥增資1億元，認(rèn)繳新增注冊(cè)資本人民幣602.67萬(wàn)元。

　　本次增資每股價(jià)格為16.59元，對(duì)應(yīng)海納醫(yī)藥投前整體估值14.80億元。同一個(gè)月內(nèi)，每股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格就增長(zhǎng)了23.35%，這令人頗為不解。

　　此外，上述股東均曾與海納醫(yī)藥簽署了含有股份回購(gòu)等對(duì)賭安排及特殊權(quán)利條款的增資協(xié)議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議。截至招股說(shuō)明書簽署，上述股東均已與海納醫(yī)藥簽訂了終止協(xié)議，約定有關(guān)各方股東特殊權(quán)利約定的條款自始無(wú)效。

　　然而，江西國(guó)控涉及海納醫(yī)藥實(shí)控人鄒巧根承擔(dān)義務(wù)的特殊股東權(quán)利存在“附條件恢復(fù)條款”。相關(guān)終止協(xié)議約定，“若因任何原因?qū)е鹿旧鲜猩暾?qǐng)被否決或公司撤回上市申請(qǐng)，或公司收到證監(jiān)會(huì)或證券交易所作出的不予上市交易或不予發(fā)行注冊(cè)的決定，或發(fā)行注冊(cè)決定被撤銷，或中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了公司的上市申請(qǐng)但公司未在注冊(cè)決定有效期內(nèi)完成發(fā)行的，則自上市申請(qǐng)被正式否決之日或撤回之日、或不予上市交易或不予發(fā)行注冊(cè)的決定作出之日、或發(fā)行注冊(cè)決定被撤銷之日起，本終止協(xié)議被終止的特殊股東權(quán)利應(yīng)自動(dòng)恢復(fù)效力。”

　　這或說(shuō)明江西國(guó)控在對(duì)海納醫(yī)藥的投資行為中處于“穩(wěn)賺不賠”的地位，如公司上市，在目前A股市場(chǎng)估值較高的背景下，其持有的原始股大概率能夠獲得較為豐厚